（报告出品方/作者：申万宏源研究，袁豪，唐猛）

1. 公司概况：全球最大工程承包商+国内房地产龙头

1.1 公司简介：全球最大工程承包商，市场地位领先

中国建筑是全球最大综合性工程承包企业。中国建筑是建筑行业的领军企业，是我国 专业化经营历史最久、市场化经营最早、一体化程度最高的建筑地产综合企业集团之一和 中国最大的国际工程承包商之一。公司规模不断扩大，全口径业务 2016 起在 ENR 全球承 包商 250 强已稳居第一，公司 2021 年“世界 500 强”企业排名中位列 13 位（较 2020 年上升 5 名）。

公司业务布局涵盖投资开发（地产开发、建造融资、持有运营）、工程建设（房屋建 筑、基础设施建设）、勘察设计、新业务（绿色建造、节能环保、电子商务）等板块。在 我国，中国建筑投资建设了 90%以上的 300 米以上摩天大楼，3/4 重点机场、3/4 卫星发 射基地、1/3 城市综合管廊、1/2 核电站，每 25 个中国人当中就有一人使用中国建筑建造 的房子。

中国建筑是唯一一家中央直属的建筑企业，央企背景既保证优质项目的获取，亦是规 模、经验优势的象征。中建总公司组建于 1982 年，按照政企分开的市场化原则，将原国 家建工总局直属的第一至第六工程局等单位与专门从事对外工程承包业务的中国建筑工程 公司合并组建而成，是中央直属 53 家重要骨干企业之一，是名副其实的房屋建筑行业“国 家队”。我国重特大工程的投资主体一般是中央财政以及国务院国资委直属企业，一些大 型的对外工程承包项目也是我国政府与当地政府之间的合作项目，公司在这类项目上，有 与生俱来的竞争优势。

公司控股股东为中建集团，直接控股 56.33%，实际控制人为国务院国资委。公司是 中建集团核心子公司，截至 2021 年三季度末，中建集团持有公司 56.33%股份，是公司控 股股东，实际控制人为国务院国资委。

中建集团拥有上市公司 8 家，具备强大的综合竞争优势。境内，中国建筑 2007 年由中建集团联合中石油等企业共同成立，于 2009 年在上交所成功上市，募集资金 超过 500 亿元人民币；随后中建环能、西部建设纷纷于深 交所创业板、中小板上市。境外，中建集团所属中国海外集团在连续 7 年盈利的基础上， 以其属下的中国海外发展于 1992 年，在香港公开上市，共集资 8.45 亿港 元；此后中国建筑国际、中国海外宏洋、中国建筑兴业、 中海物业在香港交易所陆续上市。

每年维持高分红比率，更好回报投资者。2020 年，公司向全体普通股股东每 10 股派 发现金股息 2.147 元，现金分红金额突破 90 亿元，同比增长 16.1%，股息率达 4.35%（按 2022 年 3 月 21 日收盘价市值计算），维持行业较高水平。

1.2 业务介绍：多元业务布局，营收业绩稳步增长

经营朝向高质量发展，营收业绩稳步增长。公司持续深化“一创五强”战略目标，全 面对标世界一流企业、行业先进企业，营收和业绩稳步提升，近 5 年营业收入 CAGR 为 12.9%，归母净利润CAGR为11.5%。2020 年，公司营业总收入1.62 万亿，同比增长13.8%， 收入全 A 股排名第三，仅次于中石化和中石油，建筑行业收入排名第一；归母净利润 449 亿，同比增长 7.3%，全 A 股排名第十五，建筑行业业绩排名第一，加权净资产收益率 15% 以上。

业务盈利性保持稳定，有效应对疫情冲击。近几年公司盈利性维持稳定，销售毛利率 小幅下降，但仍维持 10%以上水平，2020 年在疫情冲击影响下，公司销售毛利率 10.8%， 同比仅下降 0.3pct，销售净利率 4.39%，同比下降 0.06pct。分业务看，房地产业务盈利 性较强，2020 年房地产毛利率 26.2%，同比下降 4.9pct，房建业务毛利率 6.7%，同比上 升 0.3pct，基建业务毛利率 8.5%，同比持平。

利润构成以房建和房地产业务为主，房建、基建和地产的收入占比约为 3:1:1，毛利占 比为 2:1:2。与中国中铁、中国交建等专注于交通基建业务不同，中国建筑偏重于房屋建筑 以及地产开发，房建是公司第一大主营收入，收入占比维持 60%左右，毛利占比接近 40%， 房地产收入占比不超过 20%，但毛利润占比 40%以上，20 年房屋建筑收入和毛利占比分 别为 61%和 39%（12 年为 75%和 48%），地产投资开发收入和毛利占比 17%和 42%（12 年为 11%和 36%），基础设施建设与投资业务收入和毛利占比 21%和 17%（12 年为 14% 和 12%）。

1.3 管理团队：经验丰富的管理团队，在新时代开拓创新

公司管理团队平稳过渡，共谋新篇章。2021 年 11 月 26 日，周乃翔先生申请辞去公 司第三届董事会董事长，推选原公司总裁郑学选任公司董事长；2022 年 2 月 25 日，经郑 学选董事长提名，聘任原董事张兆祥先生担任公司总裁。至此中国建筑管理团队实现平稳 过渡，管理团队经验丰富，在公司改革创新、转型升级、提质增效、董事会规范运行、党 的建设等方面取得了一定的成果。

郑学选先生、张兆祥先生、王云林先生均具有多年工作经验的优秀管理人才。郑学选 先生在集团内部有过长时间任职，张兆祥先生此前在优秀国企中冶集团长时间任职，王云 林先生则是多年从事财务相关工作，新管理团队成员在日常工作中已有诸多交集，具备长 时间默契合作经验。此次管理层平稳交接，有望保持创新改革动力，提升公司经营质量。

郑学选先生在 2021 年 11 月被聘任为公司董事长之前，已在中建集团工作多年，经验 丰富。2015 年 11 月起任中建集团党组成员，2017 年 1 月起任集团副总经理，2018 年 9 月起任集团董事、党组副书记。2019 年 5 月起任公司董事，11 月起任集团总经理，2020 年 3 月起任公司总裁。

张兆祥先生在 2020 年 7 月加入中建集团任党组副书记，8 月起任集团董事，12 月起 任公司董事，2022 年2 月起任集团总经理。此外曾任中国冶金科工集团有限公司党委书记、 总经理，中国五矿集团有限公司党组成员、副总经理等。

王云林先生在 2018 年加入公司，任总会计师、党组成员，2019 年 1 月起任公司财务 总监。此前担任久联证券经纪有限责任公司董事、董事长、中国航天科工集团公司副总会 计师、中国航天科工集团公司总会计师、党组成员等职务。具备丰富的财务工作任职经验。

1.4 激励体系：国企改革的时代先锋，激发经营活力

2022 年是国企改革三年行动方案收官之年，公司相关改革举措有望继续深化，激发集 团经营活力。公司全面推进用工市场化，实行绩效考核全覆盖，建立了倡导价值创造的绩效文化和薪酬分配机制，建立健全了限制性股票计划、股票期权激励、分红激励、任期激 励等多元化激励机制，激发了企业的活力。其中，

1）股权激励部分，公司自 2013 年以来累计开展四次股权激励，累计激励对象 7,107 人次，激励对象由二、三级单位主要经营管理者、高端专家进一步扩展到一线优秀项目经 理、高技能人才、关健岗位技术骨干等，授予条件顺利完成，彰显公司发展信心。同时在 上市公司中海发展实施股票期权计划，累计激励 1,535 人次，授出股票期权 3.93 亿股。

2）分红激励部分，在中建研究院实施科技型子企业分红激励。

3）任期激励部分，在中建一局等 5 家试点单位以超额利润分享为主的任期激励，全面 打造“事业共建、价值共创、利益共享、风险共担”的激励约束机制。

股权激励计划解锁条件顺利完成，彰显公司发展信心。实施多元化中长期激励，持续 激发核心骨干队伍的积极性、主动性、创造性。自公司首期股权激励计划授予以来，公司 超额完成各项解锁条件，截至目前公司已经解锁第一、二期激励计划所有批次以及第三期 计划第二批次。股权激励促进了公司长远发展，2014 年至 2020 年公司平均业绩增速达 14.3%，ROE 平均达 15.6%，随着公司股权激励政策不断解锁，有望激发公司提升盈利能 力。

公司下属多家企业纳入国资委“双百行动”、“混改试点”、“科改示范企业”等规 划，公司治理机制不断健全，现代企业制度不断完善。“双百行动”改革成效显著，2018 年中建一局二公司、中建水务双双入选国企改革“双百行动”名单，中建一局二公司全方 位推动改革，积极引入战略投资者，完成增资扩股，由单一股东变更为二元股东，中建水 务实现首批职业经理人就位，并同步推进人事、劳动、分配“三项制度”改革；2019 年中 建装饰列入国家发改委混改试点名单，对接超过 70 家投资者；2020 年中建科工、中建科 技两家科改示范企业改革成效突出，全部入选国务院国资委科改示范行动案例。

此外，公司扎实推进市场化用工机制。从工作机制上加强独立董事履职保障，进一步 加强子企业董事会建设，遴选一批优秀的专业人才担任子企业外部董事；超过 60%的子企 业、1,800 余名子企业经营管理层成员实行任期制和契约化管理，64 家子企业实行职业经 理人制度改革。（报告来源：未来智库）

2. 房地产业务：央企龙头积极扩张，行业格局优化

公司地产业务拥有中海地产、中海宏洋和中建地产三大房地产品牌，中海地产定位于 一、二线城市高端市场，中海宏洋和中建地产定位于二、三、四线城市大众市场。2015 年 3 月，为更好地利用中海地产优秀的管理能力和整合土地储备资源，中国建筑将中建直营地 产注入中海地产实现整合，其它由中建八大工程局运营的业务成为现在的“中建地产”； 2016 年 9 月，中海地产完成收购中信地产和中信泰富持有的绝大部分住宅业务，加强了在 一、二线城市精品市场的优势。

2.1 中国海外发展：业绩稳健增长，谋求高质量发展

公司营收业绩稳健增长，利润率持续跑赢行业平均。2006-2020 年公司营收 CAGR 达 22.4%，归母净利润 CAGR 达 23.1%，其中 2020 年公司实现营业收入 1,871 亿元，同比 增长 13.9%；实现净利润 439 亿元，同比增长 5.5%。利润率方面，受行业下行影响，2020 年公司销售毛利率 30.1%，同比下降 3.61pct，销售净利率 25.5%，同比下降 0.52pct。

公司销售持续跑赢行业，2021 年销售金额持续列位全国第六、央企第二，仅次于保利 发展。2014-2021 年销售面积 CAGR 为 10.5%，销售金额 CAGR 为 17.9%，分别高于同 期全国商品房销售面积 4.67pct 以及销售金额 4.65pct。2021 年公司销售面积 1,890 万平 方米，同比减少 1.40%；销售金额 3,695 亿元，同比增长 2.43%。

2.2 成本可控、土储丰富，潜在扩张能力强

近年来公司拿地经历了三个阶段的变化。

1）2016 之前，响应央企去杠杆号召，公司拿地力度持续回落。2015、2016 年拿地 金额占销售金额比例仅为 26%、28%。

2）2017 年开始，公司拿地开始快速扩张。2017、2018 年拿地金额占销售金额比例 提升至 59%、51%；拿地面积占销售面积比例 1.36 倍、1.10 倍。

3）2019 年后，行业销售开始降速，公司量入为出，积极灵活调整自身投资力度。 2019-2021 年拿地金额占销售金额比例分别为 44%、48%、44%，拿地面积与销售面积基 本持平，拿地面积占销售面积比例分别为 0.91 倍、1.23 倍、0.93 倍。

优异成本管控能力及战略眼光，推动拿地成本持续可控。2019 年起中海地产拿地成本 增速持续低于百城住宅类土地成交均价增速，2021 年上半年公司拿地成本回落至 2019 年 水平，拿地均价 7,059 元/平方米，同比下降 4.9%；同期百城住宅类土地成交均价为 7,146 元/平方米，同比增长 25.5%。

公司土地储备资源丰富。至 2021H1 末，公司总土地储备 9,224 万平，对应总货值约 1.5 万亿元；其中，不含中海宏洋的总土地储备 5,940 万平，权益面积 4,985 万平，一线城 市货值占比 40.1%，二线城市货值占比 59.9%；长三角、京津冀、粤港澳三大都市圈合计 占比 60.7%，土储充裕，结构优质。

平稳扩张换来高质量资产，“三条红线”下中海核心价值得以体现，成为支撑公司潜 在发展重要因素。从三道红线落实情况看，截至 2021Q3 末，公司剔预资产负债率为 23%， 净负债率 66%，现金短债比 2.3 倍，中海地产未触及“三条红线“任何一条，且远低于限 定标准，扩张潜力较大。

2.3 行业格局加速优化，优质房企迎量质双升

从房企发展模式角度来看，我们可以将我国房地产行业的发展分为三个阶段，在房地 产基本面和政策面环境的综合影响下，行业发展模式从早期资源驱动阶段，过渡到中期的 杠杆驱动阶段，最近开始进入到运营驱动阶段，并且房企的开发模式也相应的从早期的囤 地型开发模式、过渡到中期的快周转开发模式、最近开始进入到高质量发展模式。与此同 时，行业集中度变化规律的演变也将侧面说明房地产行业格局的变化。

2021 年下半年以来，房企资金链压力大幅提升，房企债务违约/展期频现，低位配股， 近期困境房企的受限资金占比高达 94%，资金困境程度历史罕见。这主要源于四大因素： 银行贷款集中度政策过快压降、地方政府预售资金监管过快收紧、房企项目合作资金主动 被动冻结、金融机构风控从严导致融资受阻。防控金融风险底线下亟需维稳房地产，房地 产行业政策亟待修复。

2021 年9 月以来，央行高层连续多次发声强调维稳房地产，并强调防控金融风险，2021 年 12 月以来，银保监会强调满足改善性住房按揭需求和合理发放并购贷款，政治局会议和 中央经济工作会议定调支持合理住房需求，近期央行、银保监会连续强调鼓励并支持优质 房企并购，我们认为政府维稳暖意已现，预计行业政策正常化修复开启，行业或将演绎三 阶段发展：政策正常化阶段、保投资阶段、格局优化阶段，其中预计行业出清也将进一步 呈现，行业集中度将再提升，优质房企将迎来量质双升的新发展机遇。

我们认为，格局优化是本轮周期不同以往的最重要的关键词，并预计 2022 年将展现从 以往内卷式集中度提升向格局优化的集中度提升跃迁。以往周期中，行业集中度提升是通过 加杠杆方式而实现内卷式的集中度提升，通常集中度提升也伴随着盈利能力下行；而本轮周 期中，行业集中度提升更多通过行业出清格局优化而实现有质量的集中度提升，优质房企将 有望迎来集中度（销售规模）和盈利能力（毛利率）双升趋势、进一步有望迎来戴维斯双击。 中海地产作为优质房地产央企，有望充分受益本轮行业格局优化，未来发展可期。

中海凭借海外融资平台、国企身份、长期利润表现好财务稳健等特点，拥有多元化的 融资渠道，平均融资成本低于行业大部分公司。2020 年，公司于境外发行中期票据 10 亿 美元，于境内发行债券人民币 126 亿元，境内外债务资金流入人民币 640.9 亿元，融资渠 道多元化。2021H1，公司加权平均融资成本为 3.6%，显著低于行业大部分公司。2021 年至 2022 年 2 月末，公司累计发行债券 185 亿元，票面利率为 2.75%-3.55%，融资优势 显著。

近期并购加速，行业集中度提升背景下中海受益。2022 年 1 月公司拟向雅居乐、世茂 分别以 18.44 和 18.45 亿元收购广州利合 26.66%和 26.67%股权，收购事项完成后，中海 将持有广州利合 73.33%股权。此外，中海宏洋拟以 10 亿元收购雅居乐旗下三家公司部分 股权。行业资金回笼困境、供给端改革深化，叠加银行对房企并购贷款业务的支持，房地 产行业出清将进一步加速。公司作为优质央企，有望凭借高质量资产和低成本融资优势， 加速并购，享受行业集中度提升红利。

行业格局优化后资源向优质企业倾斜，公司隐含毛利率逐步提升。2021 年房地产行业 呈现往内卷式集中，高土地溢价率导致公司隐含毛利率下滑。2022 年受行业出清加速影响， 资源向优质企业进一步倾斜，大型房企间竞争减弱，土地溢价率逐步回落。公司作为行业 集中度提升受益方，在溢价率下行及土地质量提升的双重推动下，拿地隐含毛利率显著回 升，2022 年 2 月，公司集中供地拿地项目隐含毛利率均值为 37%，较 2021 年 12 月大幅 提升 15pct。（报告来源：未来智库）

3. 传统业务：房建维稳，基建勃发，运营加持

公司建筑业务依托各大工程局布局全国，深耕地方。中国建筑的建筑业务可大致分为 房屋建设、基础设施建设和国际工程建设，主要从事建筑业务的公司包括本部位于北京、 武汉、广州、长沙、天津、郑州和上海的中建一~八局（它们的分公司遍布全国），以及位 于香港的中国建筑国际集团有限公司、位于北京的中国建筑国际建设有限公司、中国建筑 发展有限公司和中国建设基础设施有限公司等。

公司建筑业务涵盖房屋建筑、基础设施和勘察设计，涉及公共建筑、住宅工程、交通 工程、工业建筑、能源环保其他各个领域。近年来公司不断寻求高质量发展，住宅工程占 新签合同比重逐步下降，2020 年占比 40%，较 2014 年高点 50%下降 10pct，公共建筑 订单占比持续提升，2020 年占比 31%，同比上升 1pct。

3.1 房建业务：公建订单占比提升，对冲地产下行风险

近年来房屋建筑业务为公司贡献收入达 60%，实现毛利润占比近 40%，是支撑业务规 模的重要板块。中国建筑房建业务目标定位于中高端市场，在公共建筑、办公、机场等诸 多领域，承建了大量地标性工程，代表着我国房建领域的最高水平，是中国乃至全球房屋 建筑领域的领先者。

公司房建施工业务市占率持续提升。自 2011 年以来，中国建筑房屋施工面积占比以每 年平均 0.5 个百分点的速度逐年增加，从 5.9%提升 4.8 个百分点至 2021 的 10.7%。公司 作为我国最大的房屋建设企业，2021 年房建业务新签合同 2.25 万亿元，同比增长 8.4%， 公司保持在房建领域的绝对优势。

近年来公司房建业务结构持续优化，住宅类订单占比下降，公共类项目新签合同实现 快速增长，抵御地产行业下行风险。公司不断寻求高质量发展，坚持“高端市场、高端客 户、高端项目”的市场营销策略，业务结构持续向优质公共建筑延伸，2021 年前三季度住 宅类订单占房建订单比重 41%，同比下降 3pct，医疗建筑、工业厂房、教育设施占比稳步 提升，占比分别为 9%/8%/5%。

大型建筑央企凭借集采优势、大型项目和综合化项目优势，有望加速龙头企业集中度 提升。随着中国房地产行业进入存量时代，投资增速放缓，房建市场面临激烈竞争，项目 大型化、综合化趋势明显。随着地产商龙头集中度的提升，中国建筑凭借大客户战略合作 优势，可获得更高的新签订单市占率提升，带动房建规模增长，我们根据订单结转法预计 未来 5 年房建业务收入 CAGR 约为 9.4%。

3.2 基建业务：业务转型调整优化，经营质量提高

基建业务作为公司优化业务结构、实现转型升级的关键，有助于公司经营质量提升。 近年来基建业务收入贡献22%左右，同时自2014 年以来基建业务毛利润贡献率逐步提升， 至 2021 年第三季度已经达到 19.0%。2021 年公司基建类新签合同 8,439 亿元，同比增长 24.1%，在建筑施工新签合同中占比 27.2%，同比提升 2.6pct。从细分市场看，2021 年前 三季度生态环保、电信设施、机场项目等领域快速增长，公路、铁路市场占比约 70%，总 量继续维持高位。

从中国建筑角度而言，重点发展基建业务的主要原因：1）开拓新的细分市场有利于抵 御单一房地产产业链业务下行风险；2）基建毛利率高于房建业务，收入占比提升可优化业 务结构，提升盈利能力；3）从长远角度看，存量时代将逐渐加大运营资产布局投入。

公司未来可依托融资优势实现基建市场份额的挤占，获得市占率的提升，实现基建业 务拓展。由于建筑企业发展业务依赖于融资扩张，中国建筑作为大央企一方面具有绝对融 资优势，另一方面现有房建业务能够给基建发展腾挪一定空间，有利于其实现基建业务拓 展目标。我们同样通过订单预测未来收入，预计未来 5 年整体基建业务收入 CAGR 约为 10.1%。

3.3 投资运营业务：运营回款持续提升，现金流改善

公司 PPP 业务前期投资体量大，后续逐步落地带来现金流好转。公司前期 PPP 项目体 量增长较快，一定程度上带来现金流流出，近几年 PPP 业务放缓，2020 年新中标 PPP 项 目 18 个，权益投资金额 478 亿。截至 2021 年 6 月底，公司在手 PPP 项目 394 个，其中 前期 33 个、建设期 210 个、运营期 138 个，拟提前终止 13 个；项目权益投资额 6,458 亿，已完成投资 3,268 亿，已回款 431 亿，后续随着 PPP 项目逐步由建设期向运营期转化， 公司现金流有望持续改善，带动经营质量提高，预计 2025 年公司 PPP 项目运营期占比 76.5%，项目回款 364 亿元。

现金流持续改善，资产质量稳步提升。公司投资类项目逐步进入成熟期，现金回款持 续好转，投资收支比稳步提升，2021 年上半年基础设施和房建投资收支比 48.3%，城镇综 合建设提高至 148.4%，公司资产质量持续提升。

4. 宏观环境：稳增长持续深化，建筑+地产缺一不可

4.1 经济下行压力加大，稳增长持续深化

经济出现较大下行压力，稳增长预期持续发酵。根据国家统计局，2021 年我国 GDP 全年同比增长 8.2%，21Q1/Q2/Q3/Q4 单季增长 18.3%/7.9%/4.9%/4.0%，经济出现较 大下行压力，逆周期调节背景下，市场“稳增长”预期持续发酵。

4.2 稳增长背景下，建筑+地产缺一不可

建筑业、地产仍是我国国民经济重要构成，稳增长背景下二者缺一不可。建筑业的四 个细分子行业中，2017 年房屋建筑增加值 3.3 万亿元，占比生产法 GDP 为 4.0%；土木工 程建筑增加值 1.4 万亿元，占比生产法 GDP 为 1.7%；建筑安装增加值 3,633 亿元，占比 生产法 GDP 为 0.4%；建筑装饰和其他增加值为 4,996 亿元，占比生产法 GDP 为 0.6%， 建筑业自身占 GDP 比重接近 7%。

根据地产组此前发布《地产仍是支柱产业，稳经济亟需稳地产-房地产及产业链对 GDP 的影响分析》，通过支出法和生产法分析，测算得到 2020 年房地产自身对 GDP 贡献占比达 11.6%，对其增长贡献率达 19.9%，房地产及上下游对我国 GDP 占比区间在（21.4%， 30.2%），行业自身及产业链对 GDP 贡献占比近三成。鉴于近期政府频繁发声强调稳经济、 稳增长、防控金融风险，建筑业、地产二者缺一不可。

中国建筑作为我国地产行业、建筑行业的绝对龙头，充分受益本轮稳增长。中国建筑 旗下中国海外发展是我国房地产龙头，同时自身建筑业务又在我国处于绝对龙头地位，作 为双重稳增长受益标的，短期享受订单弹性，中长期受益行业格局优化，未来发展可期。

5. 财务分析：资产质量优异，盈利水平高

公司盈利能力较为稳定，净利率优于行业平均。公司业务具备较强的盈利能力，净利 率方面，2020 年公司合理应对疫情冲击，销售净利率达 4.39%，与 2019 年基本持平，较 行业平均高 1.24pct。公司毛利率略低于行业平均，2020 年公司毛利率为 10.8%，同比下 降 0.27pct，较行业平均低 1.77pct。

总资产周转率维持稳定，ROE 优于行业平均水平。近几年公司在规模扩张的同时，保 持总资产周转率稳定，2020 年公司总资产周转率达 0.76，同比上升 0.04，较行业均值高 0.11。2020 年公司 ROE 为 15.5%，远高于行业平均 9.6%，显示出优质的资产质量。

收现比稳步提升，现金流改善明显。2018 年开始国家逐步加强行业调控，隐性地方政 府债务受到强监管，建筑行业回款压力提升。公司凭借较为优秀的资产质量，收现比逆势 上升，2020 年收现比同比上升 0.50pct 至 106.4%，经营性现金流净额同比多流入 545 亿 元达 203 亿元。

公司运营类资产占比较低，提升空间大。受会计准则影响，运营类资产按照回款确定 性划分至长期应收款或无形资产。公司运营类资产占总资产比重较低，2020 年公司运营类 资产（无形资产+长期应收款）占总资产比重同比上升 0.22pct 至 9.1%，仍较行业平均低 11.2pct，提升空间大。

6. 盈利：营收稳健增长，业绩蕴含弹性

6.1 盈利预测：预计未来三年业绩 CAGR 约为 8.7%

根据新签合同情况和历史财务数据进行预测，预计公司 2021-2023 年主营收入分别为 1.83 万亿/2.03 万亿/2.25 万亿，对应增速 13.5%/11.0%/10.5%。

核心假设：

1） 房屋 建 筑工 程业 务 ：公 司 2021-2023 年房屋建 筑 新签 订 单增 速分 别为 8.3%/3.0%/3.0%，预计 21-23 年板块营收分别为 1.13 万亿/1.24 万亿/1.37 万亿，增速 分别是 12.6%/10.4%/9.8%。

2）基础建设工程业务：公司 2021-2023 年基建新签订单增速分别为 24%/10%/5%， 预 计 21-23 年板块 营收分别为 3,917 亿 /4,430 亿 /4,925 亿 ，增速分别是 12.4%/13.1%/11.2%。

3）房地产业务：预计中海地产 21-23 年收入分别为 2,082 亿/2,364 亿/2,733 亿，增 速分别为 11.3%/13.6%/15.6%；中建地产 21-23 年收入分别为 906 亿/960 亿/1,008 亿， 增速分别为 7.5%/6.0%/5.0%。21-23 年公司整体房地产业务收入分别为 2,988 亿/3,325 亿/3,741 亿，增速分别为 10.1%/11.3%/12.5%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站